摘 要：目前，互联网金融尤其是股权众筹，成为人们关注的焦点。在"大众创业、万众创新"政策背景下，股权众筹在中国发展迅速，成为小微型初创企业者的福音。然而，其在发展过程中暴露出诸多问题，如模糊了公募与私募的界限，项目投资人数容易超过法律规定的上限，投资者缺乏风险防范意识，对众筹平台监管不力等。为此，可采取"完善融资者的众筹运作，加强对投资者的教育及保护，规范股权众筹平台的运作"等措施，以切实加强对股权众筹的法律监管。
关键词：股权众筹； 融资； 互联网； 私募股权；
作者简介： 程宇薇，女，长沙理工大学法律硕士研究生，研究方向：社会法。；
一、引言
2020年，汪涵代言的"爱钱进"、杜海涛代言的"网利宝"等P2P平台纷纷出现问题，给广大投资者带来了巨大损失。实践证明，缺乏法律监管的股权众筹在发展过程中暴露出了很多问题，不仅影响到金融秩序的稳定和健康发展，而且损害了投资者的利益，破坏了社会的稳定。因此，我们有必要制定相关法律法规，加强对股权众筹的监管，以保障其有序发展。
二、中国股权众筹的概述
（一）股权众筹的概念
股权众筹是众筹的种类之一，是指融资者以出让一定比例股权为条件，向投资者募集资金用于企业或某一特定项目的融资行为。事实上，股权众筹已成为微型企业、中小企业常用的融资方式。
股权众筹主要通过互联网渠道进行，故一般将股权众筹解释为"私募股权的互联网化".本文认为，将股权众筹解释为"私募股权的互联网化"值得商榷。
1. 概念的政策变化
第一，2014年，中国证券业协会公布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），将股权众筹定义为融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动，即将股权众筹限定为"私募股权众筹".第二，2015年7月，中国人民银行等十个部门联合出台的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）中，将股权众筹定义为通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。依据《指导意见》给出的定义可知，股权众筹具有公开、小额、大众的特点。在后期新闻发布会上，中国人民银行等发布机构指出，冠以"股权众筹"名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集的行为，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围，即《指导意见》中的股权众筹等同于公募股权众筹。2015年8月，中国证券业务协会发布《关于调整〈场外证券业务备案管理办法〉个别条款的通知》，将《场外证券业务备案管理办法》第二条第（十）项"私募股权众筹"修改为"互联网非公开股权融资".对比三个文件可以清楚地看到，对股权众筹的解释始终在"私募"和"公募"中徘徊。
2. 私募与公募的区别
第一，对象不同。私募针对的是特定对象，一般是高净值人群，而公募面向的是普通大众；第二，投资人数要求不同。以私募方式进行融资的投资人数是有限制的，对于公司制私募股权要求投资者不能超过200人，其中有限责任公司型投资者不得超过50人，而公募无投资人数限制；第三，投资门槛要求不同。私募投资门槛比较高，一般至少30万元起，100万元以上的较多，而公募投资门槛较低，一般1-100元起；第四，信息披露要求不同。公募对信息披露的要求比私募高；第五，程序要求不同。依据《证券法》规定，公募发行应依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册，而私募无此要求。
3.《征求意见稿》所定义概念产生的矛盾
依据《征求意见稿》将股权众筹限定为"私募股权众筹"或称"互联网非公开股权融资",那么股权众筹应当符合"私募融资"的有关规定：首先，投资对象应是合格的投资者，即高净值人群；其次，投资人数有限制，且投资门槛比较高。但现实却是，股权众筹是通过互联网渠道进行的融资，其面向的对象应该是普通大众；股权众筹中微型企业、中小企业在融资者中所占比例较高，这些企业规模小，而且多为初创企业，具有不稳定性。进一步说，如果投资门槛太高不易吸引到投资者，对于融资者融资压力过大；若降低投资门槛，又受制于人数，则募集不到较多的资金。
4.《指导意见》所定义概念产生的矛盾
假若依据《指导意见》将股权众筹等同于"公募股权众筹",虽然没有对象、人数、投资门槛的限制，但公开发行需要报经有关部门批准注册，但目前的股权众筹领域尚未有公司经过相关部门的注册。
5. 股权众筹的特征及建议
首先，股权众筹属于众筹的一种，具有众筹的特征，即依托于大众，投资门槛低；其次，融资方一般为小微型初创企业；再次，投资风险大；最后，违约成本小。结合股权众筹的上述特征，本文建议，股权众筹应更多地解释为"公募（公开发行）股权众筹",只是相比《证券法》中规定的公开发行要求，缺少了批准注册环节。
（二）股权众筹的发展
1. 股权众筹的萌芽阶段
股权众筹兴起于国外，直至2011年才进入我国。2011年至2013年是我国股权众筹的萌芽阶段，众筹平台数量从无到有，"天使汇""大家投"等股权众筹平台被称为创世梯队，为股权众筹行业的发展奠定了基础。
2. 股权众筹的爆发式增长阶段
2014年至2016年，为响应"大众创业、万众创新"政策，促进经济发展，减轻国有金融体系负担，中共中央及国务院高度重视"股权众筹",在此期间召开了相关会议并出台了一系列政策。主要包括：2014年11月，国务院召开常务委员会议，决定建立资本市场小额再融资快速机制，开展股权众筹融资试点；2015年3月，国务院办公厅出台《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》，随后中共中央、国务院出台《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》，都强调开展股权众筹融资试点工作，加强大众创新创业的服务能力以及规范服务创新的互联网金融；2015年6月，国务院办公厅再次出台《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，提出开展公开、小额股权众筹融资试点；2015年7月，国务院出台《关于积极推进"互联网 "行动的指导意见》，要求开展股权众筹平等互联网金融创新试点，以支持小微企业发展；2016年3月，李克强总理在第十二届全国人民代表大会议第四次会议上作《政府工作报告》，提到2016年国务院要重点完成"打造众创、众包、众扶、众筹平台，构建大中小企业、高校、科研机构、创客多方协同的新型创业创新机制".在这一系列会议及政策的推动下，2014年至2016年股权众筹呈爆发式增长，一些业内人士还将2015年称为"股权众筹元年".在这一期间股权众筹运营平台数量激增，平均每年新增正常运营的股权众筹平台约39家，诸如平安、阿里巴巴、京东等行业巨头也加入其中。但是由于中国并未建立完备的股权众筹监管体制，股权众筹行业产生了诸多问题，这有违政府大力扶持股权众筹行业的初衷。
3. 股权众筹的稳定发展阶段
为加强对股权众筹的监管，中国证券监督管理委员会开始了专项检查及整治活动，2015年8月发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（以下简称《专项检查通知》），对股权众筹融资范围进行了说明，且要求任何单位和个人开展股权融资活动时需经国务院证券监督管理机构批准，并致函各省级人民政府重申《专项检查通知》的有关内容。2016年4月，证监会等部门联合发布《股权众筹风险专项整治工作实施方案》，要求积极规范整治过程中发现的以"股权众筹"等名义从事股权融资业务或募集私募股权投资基金的情形。2017年至今，经历了整治的股权众筹发展速度相比爆发期虽有一定幅度的降低，但质量和数量仍然有所增长，从而步入了稳定发展阶段。
三、我国股权众筹存在的问题
股权众筹涉及三方主体，融资者、投资者、众筹平台。结合实际情况，各方主体在股权众筹过程中都存在一定问题。
（一）融资者存在的问题
虽然股权众筹被解释为"私募股权的互联网化",但在实践操作中股权众筹也涉及"公募"范畴，因此股权众筹冲击了"公募"与"私募"的界限划分，这一趋势使得融资方极易触碰"非法集资""公开发行证券"的法律红线。
1. 触及非法吸收公众存款罪法律红线
最高人民法院颁布的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《审理非法集资司法解释》）第一条1明确规定了构成非法吸收公众存款罪的四个要件。
在股权众筹过程中，融资者的行为是否构成非法吸收公众存款罪，主要判其是否满足《审理非法集资司法解释》第一条的要件：首先，满足未经批准的要件。在融资过程中融资者并不需要经过证监会的审批程序，只需向互联网股权众筹平台提交融资项目的相关信息材料。其次，满足向公众公开宣传的要件。融资者通过股权众筹平台借助互联网渠道发布募集信息。再次，符合向不特定对象募集资金的要求。互联网平台将募集的对象限定为合格投资者并建立了"合格投资人制度",只要个体满足一定资历、资本、风险认知标准即可在平台上注册成为合格的投资者，这实则并未将投资人特定化，因此股权众筹仍是面向社会不特定对象。最后，是否满足承诺以货币、实物、股权等方式还本付息或给予回报的要件则需依据具体情况具体分析。
综上分析，股权众筹行为已经完全符合非法吸收公众存款罪的未经批准、公开宣传、向不特定对象募集资金的要件，区分罪与非罪的关键点在于融资者是否向投资者承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或给予回报。在现实生活中通过股权众筹进行融资的企业大部分是小微型的初创企业，这类企业通过其他方式进行融资的难度大，为了抓住股权众筹这一重要的融资渠道，很多企业会向投资者作出"在一定阶段或期间内给予投资者分红"或给出"一定时间内，若项目未获得利益即向投资者归还投资资金以及相应的利息"的承诺。故而，股权众筹融资者的融资行为往往在触犯非法吸收公众存款罪的法律红线边缘徘徊。
2. 触及擅自发行股票、公司、企业债券罪法律红线
我国《刑法》第一百七十九条规定了擅自发行股票、公司、企业债券罪，该罪主要是针对违反股票、证券发行审批要求的行为。2019年新修订的《证券法》第九条2规定我国公开发行证券的条件为：第一，需报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册；第二，对于向不特定对象以及向特定对象发行证券累计超过二百人的被认定为公开发行；第三，对于采用非公开发行证券的，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。对于《证券法》第九条中的特定对象，目前的法律条文并没给出明确的解释，加之股权众筹并不需要经证监会的审批，一旦参与项目的投资人数超过公开发行规定的上限或对投资者未设限情况下，融资者极易触碰到发行股票、公司、企业债券罪的法律红线。
（二）投资者存在的问题
股权众筹中，投资者主要有两方面问题：一方面，投资分析能力不足。股权众筹中的投资者大部分是非专业投资者，投资分析能力低，难以辨别融资信息的真假，因此在投资过程中易遭受欺诈。另一方面，投资者存在盲目跟投的情况。由于大部分非专业投资者缺乏投资经验，一般会听取专业投资人的建议作出决定或直接依照领投者决定进行跟投，风险防范意识低。一旦领投人与融资者恶意串通，跟投人将无法准确把握投资风险，作出错误的投资决定。
（三）众筹平台存在的问题
股权众筹平台是借助互联网渠道为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构。近些年，股权众筹平台常常被曝出"跑路""倒闭"等新闻，归根结底就是缺乏对平台的监管。目前众筹平台主要存在以下两个问题：第一，对融资者审查不严格。公司或合伙企业只要具备一定条件后，就能在证券业协会备案登记并申请成为协会会员，待成为协会会员后即可成立股权众筹平台，但该备案不构成对平台持续合规的认可，也不作为对投资者资金安全的保证。除此以外，平台可能不严格按照审查程序对融资者进行审查，对融资者进行盲目宣传，以便更早地攫取利益。第二，缺乏系统的监管机制。股权众筹平台对融资者的监管主要集中在前期审查阶段，融资者通过审批进入后即可通过平台发布融资相关信息，在中期运作过程中股权众筹平台缺乏对融资者行为的跟踪监管。目前众筹平台对于融资者没有进行独家限制，同一融资者可以在不同的众筹平台进行股权众筹，但现在众筹平台都是独立运行模式，平台之间缺乏共同监管机制，从而出现融资者因融资项目存在欺诈等问题其融资信息被某一众筹平台封锁，但是在另一众筹平台仍然继续存在的情况。
四、完善我国股权众筹制度的建议
（一）完善融资者的众筹运作
为了进一步完善融资者在股权众筹宣传阶段的运作，可以从以下两点开展：第一，引入豁免机制。依托于互联网渠道开展的股权众筹，势必要面对公开宣传的问题，但这又与当前的债券发行的规定存在一定的冲突，从而给融资者带来一定的困扰，为了便于融资者宣传融资项目阶段的运作，有必要引入豁免机制。第二，完善信息披露制度。考虑到投资者权益，融资者有义务向公众对融资项目及其自身的相关信息进行一定程度的披露。
1. 引入豁免机制
融资者在股权众筹过程中极易触碰"非法集资""公开发行证券"两类罪名，其原因可以归结于两点：其一，通过互联网渠道开展股权融资涉及公开宣传；其二，融资对象面向普通大众、人数极易超出200人。可以从以下两个方面加以豁免。
（1）宣传方式的豁免。结合中国当前的"双创"背景，股权众筹有利于促进初创企业的发展，激发大众加入创业队伍中，如若将对私募发行方式的限制性条件套用到股权众筹中，则限制了股权众筹的互联网渠道，不利于股权众筹的良性发展。2012年4月，美国总统奥巴马签署了《创业企业融资法案》取消了私募对公开宣传的限制，即发行者或中介机构可以通过网站、报纸、电视等传播媒介进行公开宣传。这一制度的取消改善了2008年金融危机造成美国经济持续疲软的状态，缓解了美国失业率居高不下的趋势。中国股权众筹有必要参考美国对于私募的宣传豁免制度，即在符合一定条件的情况下允许对融资项目进行公开宣传。具体而言如下：首先，将能采取公开方式进行宣传的对象限定于初创的微型或中小企业；其次，投资者必须为合格的投资者，对合格投资者的认定标准应由统一的监管部门制定，如美国要求购买人需为美国证券交易委员会规定的步骤确认的合格投资者；最后，应采取合法的方式进行公开宣传。
（2）人数限制的豁免。对于稳定性比较弱的小微型初创企业而言，很难吸引到数额较高的投资，再加上目前股权众筹投资人数要求限定在200人之内，小微型初创企业难以筹集到项目所需要的资金数。事实表明，政府大力支持鼓励股权众筹平台就是因为其低门槛的特征缓解了小微型初创企业的融资压力，响应了"双创"方针，但对人数的限制使得股权众筹达不到预期效果。因此，可以适当放宽投资者人数要求，但是人数放宽的同时应防范融资者借股权众筹之名做非法集资之实的现象。第一，加强股权众筹平台对融资项目及融资者的审核评定。股权众筹平台应审查项目发起人的资信状况以及涉诉情况，要求融资者对融资项目进行可行性分析，并邀请经验丰富的投资者针对分析参与评定。第二，明确发起人责任。对于项目发起人应对项目承担连带责任。
2. 完善信息披露制度
信息披露制度是我国证券市场中的重要制度之一，结合新旧《证券法》的规定，对于完善信息披露制度可以从如下方面进行：
（1）明确信息披露的责任主体。可以将项目发起人及发起公司作为责任主体，持股比例越多的股东其权利越大，但不乏有股权代持、其他股东通过投资关系、协议或者其他安排，形成一致行动关系而实际控制公司的情况，因此还应将实际控制人列入责任主体的队伍中。
（2）明确信息披露的基本要求。旧《证券法》第六十三条规定了信息披露要"真实、准确、完整",新《证券法》在旧《证券法》的基础上增加了"及时、公平、简明"等要求。股权众筹披露信息的要求可以参考新旧《证券法》的规定：其一，及时披露。投资人要作出理性的投资决定，需依据最新的信息。其二，真实、准确。披露信息的真实性高低以及信息表达是否准确，关乎投资者决策的正确性。其三，完整披露。披露的信息不仅包含有利信息，还应当包含不利信息，诸如可能存在的风险。其四，简明易懂。股权众筹的投资者绝大部分是普通大众，没有足够的投资经验和专业功底，因此披露的信息要确保一般投资者都能正确理解。其五，公平披露。所谓公平即要求同时向所有的投资者进行披露，不得向任何单位或个人提前泄露相关信息。
（3）明确信息披露的内容。主要披露企业财务状况、未来市场前景、项目风险评定以及进展情况等，并作出定期报告。对于可能影响融资项目的重大事件以及影响投资风险的事件，应及时提交临时报告。
（4）明确信息披露的法律责任。首先，对于违反信息披露义务的责任人，应当承担一定的行政责任，当融资者存在欺诈行为或未按照规定进行信息披露时，对相应的披露义务人作出责令改正、警告、罚款等行政处罚；其次，对于披露虚假信息、误导性陈述以及遗漏重大信息者，除了承担行政责任义务外，还应承担一定的民事责任；最后，对于符合欺诈发行股票、债券罪、违法披露、不披露重要信息罪的行为，行为人应承担相应的刑事责任。
（二）加强对投资者的教育及保护
1. 提高投资者的自我保护意识
股权众筹面向大众融资，绝大部分投资者具有投资经验少、专业程度低、风险防范意识薄弱等特点。为此，可以在股权众筹平台中放置免费投资培训课程，以供初投者或经验较少的投资者学习，同时加大对投资者的普法力度，让投资者了解投资中常涉及的法律问题，以提高投资者的自我保护意识。
2. 完善退出机制
退出机制是保护投资者合法权益的重要机制，在一定程度上可以降低投资者的风险。中国私募领域的退出机制主要有上市、股权转让、清算三种，各退出方式都有各自的优缺点。例如，上市，即首次公开募股（IPO）是投资人最喜爱最理想的退出方式，通过该方式退出一般可以获得较高的回报，但是IPO对企业要求比较高（符合严格的上市标准，对于原始股东有锁定期的要求）。又如，针对那些想短期退出的投资者而言，股权转让是首选方法，但股权转让方式的决策过程复杂、程序繁琐，一般转让价格低；再如，采用清算退出方式一般是在项目失败的情况下，投资人被迫退出。股权众筹领域的退出机制不应照搬传统的私募领域，应在传统私募领域的基础上结合股权众筹的特点予以完善。首先，股权众筹中绝大部分融资者是微型、中小型初创企业，对于该类企业可以适当降低上市的标准，如缩短审核周期或锁定期，从而减少投资者的时间成本；其次，建立专门的互联网股权交易所，为股权众筹中股权转让提供交易环境，并制定统一的转让流程3;最后，设立投资冷静期，这是英国处理贸易纠纷的一种制度，是指市场交易的信息弱势一方可以在一个特定的期限内单方无条件地撤销合同而不承担相应法律责任的制度，即投资者在该期间内可以无条件解除与融资者之间的合同。
（三）规范股权众筹平台的运作
1. 建立股权众筹平台运作许可制
世界各国从事股权众筹中介机构都需经过监管部门的注册或许可才能从事业务。例如，美国股权众筹平台需在美国证券交易监督委员会（SEC）进行注册成为经纪-交易商户或融资门户，加拿大股权众筹平台则需在安大略省证券委员会（OSC）进行注册成为投资公司或银行；又如，英国需获得英国金融行为监管局（FCA）的许可，新西兰需获得金融市场管理局（FMA）的许可。为此，中国股权众筹可以参照国外对股权众筹平台准入机制的管理，要求机构须经过相关部门许可后方能成为股权众筹平台，开展股权众筹活动。首先，明确许可部门，《指导意见》将证监会作为股权众筹的监管部门，因此可以将证监会作为股权众筹平台的许可部门；其次，应有界定和管理发行人欺诈风险的制度和措施；最后，应有针对投资人的保护机制。机构满足监管部门对股权众筹平台的要求后，经许可方能从事股权众筹事务。
2. 引入征信系统
银行可以通过征信系统了解某一个体的信用状况，并以此作出是否同意该个人贷款申请的决定，同样，股权众筹平台可以引入征信系统，将融资企业及其项目发起人等信用作为审查项目之一，以降低投资者的投资风险。股权众筹平台可以建立统一的信用评价标准，只有符合该标准的融资者才可以成为合格的融资者，方能在股权众筹平台发起项目融资。除此之外，还可以建立统一的黑名单库，将在股权众筹过程中有欺诈等行为的融资者纳入黑名单，以供各股权众筹平台审查评定。
3. 加强对股权众筹平台的监管
完善监管法律。当前，中国对股权众筹平台的监管没有明确的法律规定，股权众筹平台的运作主要是依据国务院各部委的指导意见或行业规则进行。结果是，监管法律空白使得股权众筹平台在运行过程中出现的问题得不到解决，影响了股权众筹平台的健康运作。为了让股权众筹平台良好地运营与发展，可以制定一部专门的法律或在《证券法》中增加单独的一章专门对股权众筹平台的监管予以规定，明确监管规则、监管方式，同时明确平台义务、责任以及行业禁止性规定，以确保股权众筹平台有序运行。除此之外，还应对众筹平台进行不定期的审查。
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