摘 要：作为一项复杂的资本市场行为与企业主体行为，资产置换业务成为上市公司扭转经营业绩与非上市公司获取融资渠道的有效操作方式。为研究资产置换业务对上市公司带来的绩效影响，协助上市公司合理展开资产置换业务，实现业务的最优化与风险的最小化。文章以上市公司财务困境下资产置换绩效分析为研究课题，以陷入财务困境的ST百花公司实施资产置换业务为例，并采用事件研究法与财务指标分析法评价资产置换前后的短期市场表现与长期财务层面的表现，纵向与横向定量分析资产置换变更主营业务所产生的影响。
关键词：资产置换； 财务困境； 市场绩效； 财务绩效；
一、引言
现阶段，我国经济下行压力持续存在，国内外经济环境日益严峻，前期经济高速增长模式下粗放式发展隐患逐步显露，企业陷入财务困境的现象日益频发。而资产置换被认为是各类资产重组方式中调整产业结构最彻底、效果最显着的手段，可有效应对企业财务危机。资产置换即大股东作为经营后盾，将企业内部不良资产与母公司内优质资产进行置换，从而实现企业资产重组资产置换的模式，并且资产置换后，交易双方均能继续存续[1].作为一种特殊的企业重组形式，资产置换业务可划分为资产剥离与资产注入两种类型，前者是剥离包含债务在内的劣质资产，涉及无形资产、固定资产等多种形式，是为企业下一步实施净壳重组奠定基础；后者则是将本公司的优质资产注入交易企业"净壳",从而改善公司陷入财务困境的难题，实现扭亏为盈的局面。从企业资产规模来看，资产置换不会改变企业双方的资产总额，是经评估的公允价值对其资产的合理计量，即双方资产的等价交换。本文以陷入财务困境环境下的ST百花公司为例，深入分析其资产置换的过程。通过比较2013-2018年间（即资产置换实施前后期间）的业绩变化，反映出资产置换对上市公司能产生积极影响，并以此提出推进资产置换业务开展的相关保障举措，以期为财务困境环境下企业不利状况的改善提供一种选择。
二、上市公司财务困境环境下资产置换绩效分析
新疆百花村股份有限公司（以下简称"ST百花"）于1996年公开发行人民币普通股A股3000万股，并同年于上海证券交易所挂牌交易，证券代码：600721.公司是由新疆兵团商业贸易发展中心下属全资子公司整体改组并与兵团石油公司、新疆通久经济发展（集团）公司商业旅游服务总公司、新疆芳草湖糖厂、兵团商业贸易总公司等企业共同发起，以募集形式建立的股份有限公司。公司经营范围涵盖煤炭采掘和煤焦化、餐饮、信息产品展示、机电产品、汽车出租业务、汽车货物仓储业务等。
南京华威医药科技集团有限公司（以下简称"华威医药"）创建于2000年，公司拥有完善国际先进的新药研究仪器设备和新药研发管理体系及职能部门，设立了专业研发服务团队，获得了100多种中国及国际PCT技术发明专利，研发成功超过350项新药技术，300件以上的生产批件与临床批件。作为一家专业从事药物研发、技术服务的高科技企业，与众多国内外优秀集团、创新上市公司和上市公司达成合作。
（一）ST百花与华威医药资产置换的历程
ST百花主营业务为煤炭采选与煤化工，在2015年陷入经营困境并出现较大程度亏损，盈利能力较差，且未来发展前景不明朗。而华威医药2013-2015年财务数据显示，公司实现的扣非后净利润依次为1640.04万元、3613.02万元以及4679.93万元，盈利水平较高且属于医药、医疗行业，发展前景空间较为广阔。在此背景下，ST百花在财务困境环境下与华威医药公司实施了资产置换业务，以期从根本上改善经营状况。具体资产置换流程：首先，ST百花置出资产包括所持有的鸿基焦化有限公司66%的股权、豫新煤51%的股权、天然物产100%的股权以及一零一煤矿的债权，置出资产整体作价为2.55亿元；其次，将置出资产与华威医药的全部股东所拥有的华威医药100%的股权的等值部分予以置换，置入支出资产差额为16.9亿元，以每股12.28元的价格发行股份及支付现金的方式补充差额。本次的交易价格是根据北京中企华资产评估有限责任公司评估的置入资产，与北京大正海地人资产评估有限公司评估的置出资产以2015年12月31日为基准日的评估结果。截至2016年8月23日，华威医药股权已变更登记至ST百花公司旗下，成为其全资子公司。
2017年3月16日晚公告称，上海证券交易所同意撤销对本公司实施的退市风险警示。公司股票于17日停牌一天，20日起撤销退市风险警示，股票简称变更为"百花村".股票交易的日涨跌幅限制为10%.ST百花通过此次资产置换有效剥离了传统煤炭产业资产，产业性质发生改变，医药、医疗产业的注入拓宽了ST百花公司的业务范畴，并于资产置换的当年实现了转亏为盈，经营能力与财务状况均呈现出明显的改善。对此，本文将深入分析ST百花资产置换业务实施前后绩效情况，并着眼于市场绩效层面与财务绩效层面分别对本次资产置换进行评价。
（二）ST百花公司财务困境下资产置换的绩效分析
（1）ST百花资产置换市场绩效分析。本文采用事件研究法对ST百花公司资产置换市场绩效予以分析，具体计算步骤为：
首先，定义事件。明确本次ST百花实施资产置换事件为独立性事件，不受其他因素的干扰，保证结果的准确性与可靠性；而后确定事件的公告日，并设定事件的窗口期，明确资产置换重组事件对股价的影响。本文设定为资产置换公告日前后30天（-30,30），也就是ST百花资产重组事件的前30个与后30个交易日。
然后，明确日实际收益率，即ST百花股票在窗口期间的日实际收益率（Rt），具体计算公式为：
其中，Pt、Pt-1、t依次代表ST百花股票在t时与t-1时的收盘价格、日期。
其次，明确ST百花公司在窗口期内的ERt与ARt,即预期正常收益率与超额收益率。ST百花在第t天时的ERt为第t天时的上交所市场指数的收益率，且ST百花属于上交所上市的A股，因此市场指数选为ST百花的A股的上证指数；超额收益率为ST百花在窗口期间内收盘价与预期正常收益率间的差额，具体计算公式为：
最后，计算超额平均收益率（AARt）与累积超额收益率（CARt）。ST百花在窗口期间内的超额平均收益率的计算公式为：
其中，N为样本总数。
ST百花的累积超额收益率计算公式为：
若最后的累计超额收益率为正值，则表明ST百花所实施的资产置换业务对企业短期市场绩效存有正面影响，反之则具有一定的负面影响。受文章篇幅的限制，表1仅列示了窗口期为T-15至T 15日前后的公司超额收益率。
由表1数据可进一步分析ST百花在窗口期间内的Rt和ERt、AARt和CARt变化趋势。ST百花公司日实际收益率在窗口期间内有超过10个交易日明显大于其预期收益率，表明极有可能提前泄露了公司实施资产置换业务的相关信息。同时，公告当日及未来几天的交易日出现了上涨态势，并出现最大值，说明ST百花实施的资产置换受到了市场投资者的青睐与好评。此外，在[1,30]窗口期间内，近一半的交易日均出现了日实际收益率超过日预期收益率的现象，进一步说明ST百花因此次资产置换事件在各方面有一定的积极效果。为验证短期市场绩效的影响程度，将详细分析AARt和CARt的在窗口期间内的变化情况。累积超额收益率与日平均超额收益率总体波动趋势相对一致，前者波动幅度更为剧烈，甚至在公告日后出现最大峰值，意味着ST百花的资产置换事件受到市场投资者的极大关注，反应较为明显。并且累计超额收益率在窗口期间内整体表现良好，虽在某个交易期间出现整体下降趋势，但仍处于正值水平，说明ST百花资产置换事件存在超额收益，短期市场表现良好，为企业带来了市场绩效的正面影响，也在一定程度上为公司股东创造了有力价值。
（2）ST百花公司资产置换财务绩效分析。公司实施资产置换业务带来的长期财务绩效通常采用财务指标分析法予以评价，常见的有盈利能力指标、营运能力指标以及偿债能力指标等。本文将结合现有的研究成果与公司实际状况设计具有适用性的绩效考核指标评价体系（见表2），即从盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力等四方面出发。为力求全面评价资产置换对ST百花财务绩效的影响，选择资产置换业务发生前的2015-2016年以及资产置换后的2017-2018年相关数据进行比较，横向对比企业内部财务指标的同时，纵向比较分析同行业平均财务指标。
一是盈利能力角度下资产置换绩效评价分析。
首先，横向比较。高盈利水平是维持企业发展经久不衰的制胜法宝之一，ST百花公司在实施资产置换后剥离了传统的煤炭产业，主营业务转变为前景更为广阔的医药、医疗产业。因此，分析资产置换前后公司盈利能力的强弱十分重要，尤其是改变主营业务后的财务效果是否具有积极的正面效应。本文选用总资产净利率、主营业务利润率、成本费用利润率以及净资产收益率四项具体财务指标分析公司的盈利水平，判断ST百花实施资产置换后是否真正提高了主业的盈利能力。ST百花公司2015-2018年间主营业务盈利能力变化趋势图如图1所示：
由图1可知，ST百花实施资产置换业务前两年四项具体财务指标值呈现为负值水平，归结原因在于这四项财务指标与公司的利润有直接关联，且公司曾出现重大亏损，净利润为负值，直接导致公司被"带帽".而实施资产置换后的2017年与2018年四项财务指标表现为正值水平，说明公司资产置换有效地实现了扭亏为盈的局面，新主营业务体现了较强的盈利性。由图1可知，ST百花主营业务利润率实施资产置换后整体呈现上升趋势，新置入的主营业务所需成本较低，保证了利润率的增加，公司盈利能力因主营业务收入的增加而有所增强，主营业务是提高公司盈利水平的关键，符合公司长远发展的要求。公司净资产收益率在资产置换业务发生前波动剧烈，总体呈现为降低态势，这主要与公司资产缩水与负债进一步扩大有关。并且资产置换后期成本费用利润率、总资产净利率、主营业务净利率出现明显的回升趋势，由负值转变为正值水平，意味着公司的盈利能力随着资产置换业务的开展而有所提高。
其次，纵向比较。为避免不可控因素对评价结果的影响，将ST百花公司与同行业均值予以纵向比较。分析表明资产置换后的ST百花盈利能力明显高于行业均值，尤其是整个行业出现下行态势期间，公司依然表现出强劲的获利能力。综上所述，ST百花实施资产置换业务对企业的盈利能力有很大程度的提高，从中长期来看成效显着。
二是营运能力角度下资产置换绩效评价分析。
首先，横向比较。公司连续陷入经营运转不力、财务状况差的境地与资产质量不高有很大关系，而影响企业资产质量的因素包括企业的营运能力与偿债能力，前者可通过资产在一定期间内的周转循环情况进行验证。基于此，根据表3数据判断ST百花实施资产置换是否提高了企业的营运能力。
衡量公司对整体资产的管理能力，是否改善了企业资产质量的关键指标是总资产周转率，由表3可知，ST百花总资产周转率整体不理想，资产置换前后数值上涨或降低趋势不明显。进一步分析存货周转率与应收账款周转率两项财务指标得知，造成这一现象与改善存货积压的问题无关，而是由于企业存货跌价准备计提比例的上升造成；2016-2018年间公司的存货周转率由3.27一度上涨至18.34而后回落至17.99,说明公司置入华威医药资产后，存货仅涉及部分医疗、医药产品，需求量大且不易存在库存商品问题。综上所述，公司的资产置换对存货周转能力有促进作用。因企业资产置换变更了主营业务以及采取了更为宽松的收账政策，使得营业收入有一定程度的提升，但应收账款周转率在资产置换后出现了下降趋势，表明ST百花公司资金被压占，收回难度较大，而与公司利益往来的多为国有医院，有强大的资金实力与信誉，换言之，应收账款回收率可达到100%.由此看来，公司通过变换主营业务确实提高了企业的存货周转能力，但与此同时，公司资产管理问题随着资产规模的扩张而不断暴露。
其次，纵向比较。将公司的营运能力指标与同行业均值水平予以比较，以保障结果的客观有效性。经调查，同行业2017年的总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率均值水平分别为0.42、9.17、14.25;2018年的均值则依次为0.44、8.72、15.97.ST百花存货周转率呈现持续降低态势，但总体上高于行业均值水平，这意味着公司对存货管理较为合理。而剩余财务指标却低于行业均值，主要原因在于公司过于宽松的收账政策，资金回收不及时，应收账款管理能力有待加强，由此表明，公司通过资产置换改善营运能力未达预期，相关财务指标有待提升。
三是偿债能力角度下资产置换绩效评价分析。合理的偿债能力能提高公司的收益，而背负过多的负债则会引发债务危机甚至落入破产境地，因此，评价企业偿债能力强弱与债务结构是否合理十分重要。判断公司债务结构合理的关键指标是偿债能力指标，而偿债能力又可分为短期与长期偿债能力。
首先，采用相关财务指标分析ST百花公司短期偿债能力。流动比率越高通常表明公司短期偿债能力越强，公司资产置换前后流动比率数值有明显改善，在业务完成后数值增长至2.02,呈现较为合理水平。由于流动资产流动性自身存在不合理性，因此需进一步分析企业的速动比率指标，以筛除变现较弱的流动资产与负债。通常情况下，这一指标等于或超过1才具有合理性，而ST百花资产置换前均未超过1,与流动比率变化趋势基本相同；而资产置换后却有明显的提升状态，速动比率均超过1,恰好说明公司短期偿债能力因资产置换得到一定程度的提升。分析发现ST百花公司的现金比率由8.16增长至48.54,期间产生较大幅度的提升。综上所述，ST百花公司通过资产置换有效改善了短期偿债能力。与同行业均值进行比较，同行业均值水平出现先上升后下降的趋势，且超过了ST百花公司，因此公司应重视各项短期偿债能力指标，确保企业的短期偿债能力达到合理预期水平。
其次，判断长期偿债能力对ST百花公司资产置换前后的绩效影响，指标包括产权比率与资产负债率（如表4所示）。产权比率又称为债务比率，是反映项目潜在财务风险与长期偿债能力的重要指标，与企业股东权益有关，企业实施资产置换后实现了盈利，提高了年末未分配利润，使得股东权益有所上涨，再加之公司负债水平的降低，且2018年公司的产权比率为1.13,接近标准值水平。资产负债率通常维持在50%左右较为正常，而公司资产置换前资产负债率超过90%以上，说明公司财务风险加大，举债能力已达极限，而资产置换后ST百花公司资产负债率出现明显的下降趋势，始终维持在46%至52%之间，属于合理水平。这说明公司此时的财务结构为中等报酬与中等风险，有力地保障了公司的长期偿债能力，通过资产置换有效提升了企业偿还债务的能力。与同行业均值纵向比较发现，公司与行业均值水平变化趋势基本一致，不考虑其他因素的影响，可认为整个行业环境的变化使得企业长期偿债能力的下降。
四是发展能力角度下资产置换绩效评价分析。首先，横向比较。发展能力是体现公司未来的发展前景与增长潜力的重要能力。分析ST百花公司发展能力对资产置换绩效影响，选用的财务指标包括总资产增长率与营业收入增长率，前者反映公司资本的积累能力，数值越高则表明公司的资本积累能力越好，未来发展更强劲；后者则是评价公司经营状况与体现公司业务发展趋势、市场占有率的主要财务指标。经计算，ST百花公司资产置换前营业收入虽呈现增长趋势，由2015年的-26.95%增长至2016年的-14.99%,然而仍为负增长趋势；资产置换后公司的总资产增长率增长至33.84%,呈现正增长状态。由此说明，公司在资产置换前总资产规模不合理，且处于持续缩水阶段，置换完毕后总资产增长率的快速增长则体现出ST百花资产的保值增值特点。2015-2016年间ST百花营业收入增长率呈现逐年降低趋势，且处于负值水平，归结原因在于资产置换前主营业务为传统煤炭行业，销售业绩较差；资产置换后营业收入有所上涨，2018年营业收入增长率超过51.98%,由负值水平转变为正值，说明新资产的注入实现了有力的销售业绩增长。其次，纵向比较。对比分析同行业总资产增长率与营业收入增长率均值水平，ST百花实施资产置换后总资产增长率与营业收入增长率由低于行业均值水平一跃增长至超过行业均值，变化趋势基本趋于一致，表明公司在实施资产置换业务充分抓住机遇，实现了快速的发展，ST百花经营状况因资产置换而得到明显的改善，公司的发展能力有了实质性的提高。
三、上市公司财务困境下开展资产置换业务的建议
（一）健全资产置换模式及相关体制机制
上市公司因看重资产置换快速直接有效的优势而不断运用至企业中，并逐步发展成为改善企业内部治理，增强核心竞争力的重要方式。宏观环境与微观环境作用以及市场综合考虑确定资产置换的交易资产定价，定价结果的合理性直接影响资产置换业务能否顺利开展。因此，交易双方应充分与相关配套部门予以协同合作，如法律行业、资本市场、会计行业等，就定价达成一致意见，实现交易双方的利益共赢。此外，相关政府应积极深化改革，建立完善的资产置换模式，提高市场水平，奠定与金融、法律、会计等配套行业相契合的现代化发展基础。资产置换作为资产重组的方式之一，有利于企业实现产业调整与改进，解决ST企业资产存量呆账问题，获得规模经济所带来的额外收益[2].
（二）确保财报信息的充分披露
提高信息披露的及时性与透明度能有效降低信息不对称的情况，资产置换作为上市公司摆脱财务困境、产业升级的渠道之一，势必会影响公司投资价值。并且资产置换不仅对公司有实际影响，还关系着市场投资者的切身利益，当前企业的资产置换大多为关联交易，交易金额巨大，且定价流程繁杂，合理的资产评估方式显得十分重要。而利益相关者了解资产置换的途径之一便是财务报表附注的详细披露，通过掌握披露资产置换信息从而制定未来的正确的决策与规划，实施资产置换的企业应主动扩大有关资产置换内容的事项披露，定期或不定期向社会公众进行公示，提高投资者对企业的信赖程度，从而保障企业顺利开展相关业务。
（三）强化科学决策能力，确保资产置换业务可操作性
上市公司未来发展的方向在一定程度上受资产置换的影响，在实施资产置换业务前首要关注其是否能改善企业的资产质量，在全面考量相关影响因素的同时做出正确的决策。企业管理层应充分考虑上市公司未来的发展，不断提高自身的科学决策水平，审慎行事。置换资产的价格与一般交易商品同样存在波动性，随着政策因素、股票市场等影响而变化[3].因此，进行资本市场发行时，注重资产置换的时机，运用科学的方法判断未来置入该项资产的质量与未来发展前景，最大程度避免管理层舍本逐末，要保证决策水平，充分利用资产置换实现价值增值。
参考文献
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[2] 陈瑞，傅强，刁鹏飞，张博。资管公司支持国有企业重组整合研究[J].管理现代化，2018,38（1）：48-50.
[3] 胡新利。基层央行资产置换风险防范分析[J].河北金融，2018（10）：46-51.